每一笔交易都在打破纪录，并很快被后来者迅速刷新，解读交行、建行和中行IPO故事的技术细节，把握穿越“时间窗口”的秘密——

　　从交通银行（香港交易所代码：3328）、建设银行（香港交易所代码：0939）到中国银行（香港交易所代码：3988，上海交易所代码：601988），去年6月以来国有银行的系列IPO，构成了中国海外融资史上最为壮观的一波浪潮。

　　每一笔交易都在打破纪录，并很快被后来者迅速刷新。交行是首家海外上市的国有银行，以21.59亿美元成为2004年以来日本之外的亚洲地区规模最大的金融机构IPO；建行以92.28亿美元跃居五年来全球最大规模IPO，刷新了当年中国及全球银行IPO的规模记录。另外，建行在H股全流通方面实现了历史性突破，机构股东所持股份可于IPO后22个月至五年的不等期限挂牌交易。

　　今年6月1日，在注资重组、引入战略投资者乃至上市“三部曲”中均颇费周折的中国银行，以112亿美元的集资额，甚至创造了香港资本市场IPO规模及全球银行业股票IPO的记录。

　　7月5日，中行闪电登陆上海证券交易所，以200亿元募集规模，成为国内历史上最大IPO。上市首日，中国银行A股市值6379亿元，在沪市总市值中占比约21％，在权重最大的五家沪市公司市值中，占据半壁江山。

　　以交通银行香港上市为分水岭，中国的银行概念戏剧性地感受到了资本市场的“前倨后恭”。从最初的乏人问津，到愈演愈烈的抢购风潮，这一方面与政府注资、全球流动性过剩的基本面因素密不可分；另一方面，上市安排的具体把握亦有力焉。

　　事实上，尽管基本面向好，但对于涉身其中的操作者而言，感受更多的还是资本市场的阴晴不定，以及舆论环境的大起大落。详细解读交行、建行和中行IPO故事的技术细节，人们可以清晰地看到这一稍纵即逝的“时间窗口”是如何被把握的。

　　前IPO战略

　　事隔三年多，交行引资的财务顾问及上市的主承销商高盛公司董事总经理于凡依然清楚地记得，2003年5月，他把300多页的交行引资信息备忘录发布出去的第二天，一个潜在的投资者给他打电话质问：这简直是在开玩笑——现在这样的状况谁敢买？谁会买？

　　“这是我毕生难忘的经历，当时的国际市场对中资国有银行重组改革持有相当的怀疑和讥讽态度。”于凡说。

　　2003年底，交行总资产已经超过9000亿元，资本净额约435亿元，而不良贷款总额高达694亿元。面对这样一份报表，“参股”无异于“救助”，必然引起外资的犹疑。

　　事后看来，交行最终获得成功的第一个转折点，即在于在条件远未成熟的2003年即启动了引资行动。事实上，直到当年9月，国务院公布的首批股份制改革试点银行名单以及2004年年初的汇金注资，交行都没有被纳入其中。在改制政策并未明朗的情况下，交行及其财务顾问高盛决定同舟共济，先行启动了重组以及引资招标工作。

　　由于外资引进与重组政策是互为条件的，先行引入外资对推动政府的重组方案起到了很大作用。即使已经决定出资的汇丰银行仍然心存疑虑，外界也称其行为是一场“赌博”。

　　最终令操作各方放下心来的是，2004年5月，交行重组方案得到国务院批复：财政部增资50亿元，汇金出资30亿元，社保基金投资100亿元，同时以50％的价格向信达出售414亿元可疑类贷款，并税前一次性核销118亿元损失类贷款及207亿元可疑类贷款的划转损失。

　　与此同时，董事长蒋超良、行长张建国等新管理层到位。

　　交行此后的进程便势如破竹。2004年8月，汇丰正式入股交行，交行在引资进程上抢得先机，并进而坚定了监管层的期望，由此成为国有银行改革战略的第一步棋。

　　交行的前IPO战略直接影响了其后的全部运程。这一策略与后来的广东发展银行重组有异曲同工之处；后者亦是在外资入股比例并不明确、坏账分担方案尚未确定的情况下，率先启动外资招标程序。然而，此一时，彼一时，广发行的重组遇到了远为复杂的政策环境，至今仍未有结果。市场环境的急剧变化，由此可见一斑。

　　建行和中行自2004年初便由中央政府“背书”了注资计划，然而，它们的引资进程甚至落在交行之后。这是因为，此时外界的质疑焦点，集中在中国的银行能否通过外科重组手术，真正脱胎换骨，转变为“好银行”。

　　曾主持建行项目的原摩根士丹利中国区CEO竺稼回忆称，当时做建行项目过程中，困难之一便是寻找战略投资者，“过程非常辛苦，找了很多人，都不愿意投。我印象很深的一件事是，在美洲银行总部谈判的时候，建行副行长范一飞问我对上市价格的设想，我回答说这是一个有条件的结果：如果大家信任你，估值会比较高；反之，不信任的话，一倍的市净率也是困难的。”

　　竺稼解释称，当时所谓的信任或不信任，主要集中于三个问题：第一，中资银行的财务数据是否可信？为此，摩根士丹利曾经考虑过找第二家审计师事务所，对建行报表作双重审计，或者聘请国际资信评级给建行评级，目的正在于让国际投资者建立信心；第二，建行是否真的发生了变化？中资银行过去的不良资产可以经过重组消化掉，未来会不会再大量产生不良资产？第三，中国经济增长是否具备稳定性和可持续性？